如何测算世界上任一国家矿权估值折现率

发布时间：2018-5-23 分享到：

如何测算世界上任一国家矿权估值折现率

陈 源

要测算任一国家的矿权估值折现率，关键是测算项目所在地市场的资本金风险溢价ERP（rM-rF，即市场平均风险收益率与无风险收益率差值）和拟评估项目所在行业的贝塔因子，本文讨论美国市场如何测算世界上任一国家的资本金风险溢价ERP。获得世界上任一国家的资本金风险溢价ERP后就能相对容易获得项目投资所在国的折现率，这对我国矿业界的对外投资决策是非常有帮助的。

传统测算方法

专家调查法：设计调查不同专家对ERP的估值，然后分析数据获得ERP平均值与标准方差。这一方法存在下列无法克服的缺陷：

  • 受被调查者年龄和性别影响较大：年龄长者和女性对存在的风险相对侧重，其给出的ERP明显大于年青者和男性；
  • 学者给出的ERP明显大于基金/职业经理；
  • 被调查者风险喜好不同：喜好风险者给出的ERP值较低；
  • 受情绪影响较大，如股市突然转化为熊市后，情绪化过分夸大风险，ERP估值增高等。

股市历史权益溢价法：主要依据股市指数数据和CAPM模型，计算其收益率rM，剔除无风险收益率后的余值即为ERP。该方法存在下列问题：

  • 同一数据源，不同的人选取的时间跨度不同，结果不同；如果时间跨度不够长也被认为存在不足，大部分新兴股市的国家如中国，其股市数据的时间跨度是不够的，即不能很好用来预测未来的ERP；
  • 无风险收益数据不同，如政府长期国债、国库券、或定期存款利率等，经济学家们认为项目所在地政府的长期国债利率最有代表性；
  • 股市收益率的取值方法不同，结果不同：通常存在算术平均值与几何平均值的差异，经济学家们认为几何平均值较算术平均值的代表性更好。

全球市场分析法（Implied Premium）

主要基于现在的市场收益率或资产交易价格来预测未来的ERP，其公式如下：

ERP = 成熟资本市场基础收益率 (Base Premium for Mature Equity Market) + 国家风险收益率 (County Risk Premium)

成熟资本市场基础收益率可以美国、德国、法国和英国市场为代表，以股指几何平均收益率与所在国长期国债之差作为基础收益率。美国市场基于标准普尔500指数（S&P 500）测算的基础收益率：2013年7月为5.75%，2014年1月5.00%，2015年1月5.75%，2015年7月5.81%，2016年1月6.12%，2016年2月6.25%。该基础收益率数据随时间而变化，该数据可从网上获得。

国家风险收益率可通过下列方法获得，即主权信用评级（Sovereign Ratings）与主权国债的信用利差（Bond Default Spreads）和定存单市场利差（Credit  Default Swaps- CDs）：主权信用评级有S&P 500, 穆迪Moody’s 等，每一个国家的风险收益率与其主权信用评级之间是对应的，主权信用评级相同时，其国家风险收益率应相同或相近。例如， 2015年1月，巴西以美元计价定存单市场利差CDs为3.17%，扣除美国同期CDs 0.31%后，即3.17%-0.31%=2.86% 即可作为该时期确定巴西的国家风险收益率数据。同时，结合已知全球主权国债的信用利差和CDs数据，可建立某一时点与主权信用评级对应的违约利差数据，该数据同样可作为该某一时点确定国家风险收益率数据。例如，2015年1月，中国的穆迪评级是Aa3，其对应的违约利差数据为0.60%，该数据即可作为中国国家风险收益率数据。需要注意的是，与主权信用评级对应的违约利差数据是随全权市场发展而变化的，即使同样的主权信用评级，其对应的违约利差数据也随时间变化，例如2013年7月中国穆迪评级Aa3对应的违约利差数据为0.80% 。2016年2月中国穆迪评级Aa3对应的违约利差数据0.67%，其ERP=0.67% X（调节系数1.0-1.5）+ 6.25%=6.92%-7.25%，即7.00%左右。

此外，还可以利用目标国家股市指数数据的标准偏差（SD）与美国股指数数据的标准偏差比较获得等。

评述

全球市场分析法仍属经验方法，经济发展的全球化趋势为该方法的应用奠定了基础，使得确定矿权项目所在国的ERP变得相对容易和可对比性。例如某矿权所在国缺少主权国债的信用利差，或定存单市场利差数据，或主权信用评级，可利用其中任一数据或与其相邻国家对比来确定国家风险收益率和ERP数据，进而最终获得项目所在国的折现率数据。当然，也可应用该方法从外部对我国的ERP进行测算。

ERP的影响因素如下：

  • ERP是对市场所有风险的概要体现。市场由若干公司构成，每一公司的风险由两部分组成，本公司的特定风险和所有公司行业风险，所有公司的行业风险即市场风险ERP，公司的特定风险归入商务风险Business Risk，其不通过ERP来体现。公司愈小，ERP倾向愈大；
  • ERP随宏观经济变化，但与反映宏观经济的指数如GDP、通货膨胀率、汇率等无明确的直接关系，而是与这些指数变化引起的风险有关，超过预期风险时，ERP增加；
  • ERP数据随时间变化，受股市熊市和牛市的影响，但与牛熊市之间没有严格的正相关或负相关关系，倾向负相关关系，尤其2008年后，即：在股市在上升阶段初期阶段，ERP降低，当股市上升到顶点时，风险增大，ERP增加。牛市破裂后，大家的风险意识增加，ERP增加。市场形成相同预期后，市场会反向变化；
  • 当基准利率提高时，信用利差下降，反之信用利差上升。总体上，ERP随基准利率提高而缓慢提高。ERP与信用利差成严格的正相关关系。