矿业发达国家矿权估值的折现率概念

发布时间：2018-5-22 分享到：

矿业发达国家矿权估值的折现率概念

陈 源

矿业权价值评估就是应用一定的评估方法，以获取某一时间点矿权市场公平价值，即评估师必需站在投资方和融资方的中间角度开展工作，评估的期望是获取一个推荐值（preferred value）以及相应的尽可能窄的价值范围（range）。其中，折现现金流量法（discount cash flow-DCF）为最可信的和最普遍使用的方法，而折现率则是DCF 法最敏感的数据。

折现率概念

有资本定价模型（CAPM）与加权资本成本（WACC）的区别。CAPM模型公式如下：

rE = rF+β(rM-rF)，其中，

  • rE: 折现率，或资本金成本, 或资本金收益率
  • rF: 无风险收益率，如政府发行的长期国债，如我国2014年5年期凭证式国债年利率41%；同一个市场只有一个rF
  • rM: 市场平均风险收益率
  • (rM-rF): 项目所在地市场的资本金风险溢价（equity risk premium – ERP）。同一个市场，其ERP是一样的
  • β:贝塔因子，指拟评估项目所在行业相对于整个市场变化程度的衡量指标，β=1.0 表示平均风险股票，如果β<1.0, 表示风险减低，如果β>1.0, 表示风险增加。

在加拿大，有人在上述CAPM模型中引入特别风险溢价概念（specific risk premium-rS），引入 rS后，CAPM模型公式如下：

rE = rF+β(rM-rF)+ rS，其中，

rS由三部分组成: 长期债务风险溢价（long  time  debt  premium）、项目自身风险（类似我国的不同勘查阶段）以及国家风险（country risk）。rS的提出是因为经济学家应用历史数据发现，CAPM模型少估了个别公司（小公司）的收益，也可以理解为小公司的折现率倾向大于大公司。多数经济学家认为ERP为项目所在地市场所有风险的总体反映，其已包含了长期债务风险溢价和国家风险，尤其是长期债务风险溢价因素在WACC模型中有明确的体现。其理由是，个别小公司的收益差异是其流动性不足的风险引起，如果加进rS，则CAPM模型中ERP部分重复计入风险，这在理论上是不合适的。

项目自身风险可进一步分为两部分：市场因素风险和涉及投资决策时的商业风险（包括财务运营风险），市场因素风险如资源量项目和储量项目风险已经包含在ERP中，而投资决策时的商业风险（business risk），如覆盖矿权上的一部分土地的业主不愿出让其的土地，可能在一定程度上影响资源开发而带来风险。这类风险对交易双方达成公平交易价格行为产生一定影响，而不计入折现率中。针对项目商业风险, 澳洲采矿冶金协会 (AusIMM)于2011年颁布了一个矿业项目经济评估指导意见，该意见认为项目商业风险应通过敏感性分析和Monte  Carlo模拟来为项目风险决策提供依据，不主张将rS包含在CAPM模型公式中。

如果将rE作为折现率，则忽略了融资结构、所得税前和所得税后、名义模型和实际模型等问题。为此，提出WACC 名义模型，该模型公式如下：

WACC = rE·E/V + rD·(1-t)·D/V, 其中，

  • WACC：加权折现率，或加权资本金收益率
  • rE: 资本金成本，其数据来自CAPM模型
  • rD: 债务成本，为债务边际成本与无风险收益率之和，债务边际成本数据来自项目地所在市场
  • E：资本金市值，数据可来自上市公司财务报表
  • D：债务市值，数据可来自上市公司财务报表。对矿权估值来说，E与D的比例关系反映的是拟评估项目所在行业的一般债务股本比
  • V = D+E
  • t: 所得税税率，我国矿业企业一般为25%

实际模型折现率公式如下：

rR = [(1+WACC)/(1+ri)]-1, 其中，

  • rR: 实际模型加权资本成本收益率
  • WACC：名义模型加权资本金收益率
  • ri: 通货膨胀率，即年平均CPI数据。如2013年我国平均CPI为63%，2014年为1.99%， 2015年平均1.44%

由上述可知，与DCF法对应的折现率rR, 即实际模型加权资本成本收益率。该折现率已包含了项目所在国市场的无风险收益率rF、项目所在国市场的资本金风险溢价ERP、拟评估项目所在行业相对于整个市场变化程度的贝塔因子β、所得税后收益和通货膨胀因素。其中，ERP和β是随时间而不断变化的，即折现率是随时间变化的，所得税税率和通货膨胀率对实际模型折现率产生重大影响。项目估值结果的时效性主要由产品市场价格和折现率限定。

我国折现率概念的差异

我国2015年公告的与采矿权评估有关的折现现金流量法中采纳的折现率，其依据或来自国土资源部2006年第18号公告，或中国矿业权评估师协会于2008年编写的《矿业权评估参数确定指导意见》（简称评估参数指导意见），二者结果多在8%至9%之间，不随时间和市场而变化。其中，评估参数指导意见给出的折现率公式如下：

折现率 = 无风险报酬率+风险报酬率，其中，风险报酬率包含勘查开发阶段风险、依据矿种确定的行业风险以及财务经营风险等，风险收益率取值范围：勘查开发阶段风险0.15%-3.00%，行业风险1.00-2.00%，以及财务经营风险1.00%-1.50%。风险报酬率=勘查阶段风险+行业风险+财务经营风险，如果以我国2014年5年期凭证式国债年利率5.41%作为无风险报酬率，则我国矿权评估折现率总的取值范围：7.56%-11.91%。

与矿业发达国家的折现率概念相比，我国的差异性表现如下：

  • 我国矿权评估折现率公式在概念上类似于CAPM模型。在CAPM模型中，除无风险报酬率外的其它所有风险用ERP来表现，ERP的获得不是所有其它风险的简单累加，我国的风险累积做法明显与矿业发达国家的做法不同。
  • 折现率是针对项目所在地整个市场收益率的表现形式，矿业项目只是这个市场中的一部分。矿业项目板块在整个市场中表现用矿业项目板块的贝塔系数β来表现，贝塔系数是作为一个权重来放大或缩小市场资本金风险溢价ERP。贝塔系数严重受行业债务融资水平和所得税税率因素影响。不同项目类型和矿种的贝塔系数也是有明显差别的。在矿业市场中，大家投资较热的矿种如Au、Cu等，其贝塔系数较小，其矿权价值在其它条件相同时倾向增大。实际上就是大家热衷于投资回报较高的矿种。我国矿权评估折现率概念中绕开了项目所在地的市场因素，包括行业债务融资水平、所得税税率和通货膨胀率因素等，一旦项目位于海外，折现率取值误差将对矿权估值造成重大影响。
  • 西方国家矿业界认为，只有实际模型加权资本成本收益率/折现率才有矿权估值市场意义。实际模型是指基建投资、运营成本和产品价格中不含通货膨胀因素，名义模型下的折现率结合通货膨胀因素，转换为实际模型折现率。假定名义模型折现率为0%，通货膨胀率3%对应的实际模型折现率是8.7%。可见在通货膨胀率较高的情况下，名义模型和实际模型下的折现率范围将覆盖我国矿权评估折现率总的取值范围。区分名义模型和实际模型下的折现率是矿权价值评估过程中绕不开的话题。
  • 折现现金流量法的基础主要是完成可行性研究后的储量，以及与储量对应的基建投资和运营成本数据。如果是资源量项目，则折现现金流量法的计算属粗估法结果，并与较宽的价值范围对应，即估值结果的可信度大大降低。这也是矿业发达国家很少将DCF法应用于早期资源量项目的原因。
  • 财务经营风险属商业风险，西方矿业界不主张将商业风险因素计入折现率。