陈 源
从投融资角度来讲，矿业项目由早到晚可分为A、B、C、D、E和F六个阶段，本文以该六个阶段顺序分别概要一般融资策略与上市规则对融资策略的约束，以膳读者。
阶段 A –立项
基于区域物化探资料和目标矿床勘查模型，选区立项或登记获取探矿权，此阶段不会发生实质性勘查投入。对投融资双方来说，该阶段属假设的理想模型阶段，失败风险很大。对投资方来说，其投资决策的依据不是项目本身好与差，而是有良好记录的专业的勘查团队。因此，对一般矿权业主来说，融资机会几乎没有。
阶段 B – 缩小勘查靶区
一般投入面积性勘查活动，如大比例尺地质填图和物化探工作，目的是查证和评价矿化带靶区。此阶段可能发现部分矿化露头，以未确认主控矿因素为标志，相当于我国的预查阶段。
对投融资双方来说，该阶段属半假设的理想模型阶段，失败风险仍然很大，但融资机会开始出现。矿业勘查开发行业是一个高风险的价值发现行业，投资越早，成本越低。如果投资成功，收益颇丰。因此，项目业主的一般融资策略就是：提供一个令人兴奋的物化探异常结果+局部露头取样结果，其逻辑关系是：露头已经见矿，其局部高品位很高，矿化很好；露头只是众多物化探异常的一部分，如果你投资，勘查潜力可观。这一策略其实与翡翠籽料切开一个小口来进行赌石的原理是一样的。
当然，也常出现下列弄巧成挫、形似神不似的策略：
- 有意将区域上有利的地质、物化探和矿化资料等作为最新勘查成果，忽略了勘查靶区内勘查新投入后形成的成果；
- 选择最好一处物探或化探异常，投入少量探槽等地表工程，揭露获得部分高品位样品。实际可能证实矿化潜力已没有潜在经济意义。从逻辑上来讲，其它异常再好，也没有投资意义，除非能提供更可靠的依据；
- 将目标矿权的物化异常与其它已开发或知名矿床进行比较，以证明勘查靶区的勘查潜力。实际情况是，无论结论如何，其投资意义也非常有限，因为缺失直接的矿化证据；
- 聘请不合格的资质人准备一份不合格的技术评估报告等。
阶段B没有资源量可言，矿权价值主要建立在勘查潜力的基础之上，勘查潜力情况也可存在于阶段C、D、E和F各个阶段。因此，矿业项目在整个勘查、开发过程中均涉及勘查潜力情况，或者说，勘查潜力始终是矿业项目融资的一个亮点。
为约束不当融资行为，西方国家的上市规则中明确要求任何矿权项目要以独立资质人负责的尽职调查技术报告来描述。对早期勘查项目，其资质人的条件中强调务必要有勘查方面的工作经历。技术报告不得缺失资质人（CP或QP）对勘查潜力（exploration potential）的描述和评述，并要求明确后续的勘查方案、计划，甚至预算。如果涉及预测潜在矿石量，为防止与阶段D圈定的资源量的区别，预测的矿石量（不是资源量）和品位均要以范围的形式表现，还要详细说明预测依据和方法，并附上其不属资源量估算的警示性提醒。此外，还要强调区别勘查靶区（exploration target）和勘查结果（exploration result），勘查潜力包括勘查靶区和勘查结果内容，勘查靶区内有程度不同的勘查结果。勘查结果主要指新的勘查投入后的成果，这些成果不足以进行资源量估算。
阶段B更多的情况是涉及勘查靶区，只有有限的勘查结果。对矿业行业专业的投资者来说，一般不愿意在该阶段进行投资。
阶段C – 工程验证
阶段C是在阶段B确定的有利勘查靶区，采用钻探工程等对预期的目标矿床勘查模型进行验证。对投、融资方来说，该阶段可能出现三种结果：如果工程验证成功，矿权业主则第一次真正获得融资机会。因为，对投资方来说，只要继续投入钻探工程就可增加可观的预期资源量，而且风险可控，矿权资产价值快速增加。多数早期勘查项目因工程验证而证明其勘查潜力有限，而终止于阶段C，矿权价值急剧降低或归零。或者，工程验证后，无法验证预期的目标矿床勘查模型，勘查工作长期徘徊在阶段C。
阶段C更多的情况是涉及勘查结果，如果工程验证成功，则出现少量的推测资源量（相当于333），但矿权的投资价值不取决于资源量的大小，而是指是否已经解决了主控矿因素问题。该阶段，矿权业主的一般融资策略以减少勘查投入损失为特征，概要如下：
- 在目标矿权区内进行若干地表工程揭露，导致满天星星不见月亮的结果；甚至强调到处存在高品位矿（配合不完整的化验室报告）、或预测潜在资源量，或明确勘查计划或预算（决心）、或优先修路、建房，或选矿厂等等；
- 一定程度上有意混淆矿化带和矿化体的概念，只要上了钻探，或只要工程见矿，尽可能连接见矿工程，以夸大估算资源量，不管见矿工程是否控制的是同一矿化体。该阶段所谓工程验证成功就是要能有效区别和确定控制矿化带和矿化体在空间分布上的主要因素。也可以理解为，一旦工程验证成功，即预期资源量就能实现；
- 一定程度上混淆勘查结果与推测资源量之间的区别，如利用单工程圈定资源量；或混淆见矿工程在矿化体厚度、倾向延伸和走向延伸上，或真厚度与视厚度之间的差异；或选择性强调高品位矿段的找矿意义；或评述预期潜在市场价值；
- 一定程度上有意夸大推测级别资源量无限外推的距离，目的是尽可能夸大估算资源量；
- 一定程度上有意忽略资源量的经济可利用的要求（呆矿），如难选冶资源、边界品位和平均品位过低等；
- 聘请不合格的资质人准备一份不合格的技术评估报告等。
为约束不当融资行为，西方国家的上市规则中，对任何原始数据的质量要有相应的质量保证和质量控制（QA/QC）资料来佐证，同时需要明确的资质人对其负责。对勘查结果能否用于资源量估算，则授权资质人判断，其判断结果和评述意见受其同行监督。因此，尽职调查技术报告在形式上要有同行审阅人签字。资源量的潜在经济可增长性要以选矿试验数据为依据。对勘查结果的要求是要详细描述采样方法、样长、采样位置，测试方法、品位结果如何平均，以及原始数据质量等，不允许选择性报告高品位矿段。涉及矿化厚度时，务必明确是真厚度还是视厚度等。无依据证明资源量的潜在经济价值时，不得估算资源量，如呆矿不能构成资源量。不得估算除推测级别（333）、控制级别（332）和探明级别（331）资源量以外的任何资源量，如我国的334资源量。涉及推测级别资源量时要明确无限外推的距离，并且要求推测级别资源量的大部分能通过工程加密升级为控制级别的资源量。不得对资源的原地价值发表意见等。
一旦工程验证成功，其融资机会仅仅来自专业的以矿山生产为主营业务的矿业公司，投资意愿一般大于融资意愿，在完全的市场条件下，矿权业主可能还面临整体被并购的风险。
阶段D – 圈定资源量
阶段D是在阶段C基础之上确认目标矿床勘查模型后，通过系统实施钻探工程，获得期望的333、332和331级别资源量。对以勘查为主运作矿权的初级矿业公司来说，阶段D是重要的获利退出阶段之一。矿权业主以最大获利退出为特征，矿权的投资价值主要取决于资源量的大小和平均品位。一般融资策略如下：
- 将不同时期由不同资质人负责获取的原始数据整合在一起，在一定程度上进行资源量估算包装；
- 优先最大程度控制333级别资源量，积极辅以概略性经济研究（Scoping或初步经济评估 – PEA），有意混淆资源量和储量在勘查成本和价值上的差异，引导投资人以PEA形式接纳预期收益；
- 考虑到其它目的，如首次公开募集（IPO），积极将资源量升级到332级别，但不愿升级到331级别。因为，在给定的矿化区段内，工程加密一般增加勘查成本，同时还会导致资源总量的减少；
- 一定程度上有意夸大资源量级别，即将333夸大到332，将332夸大到331。或者以333级别资源量为主，只有少量332级别资源量时，将333与332合并报告，以夸大勘查工作程度。同等条件下，资源量级别愈高，资源量精度愈高，矿权价值相应增加；
- 修路、建房，进行采矿试生产，以期以采出的部分富矿提升整个矿权价值，或修建选矿厂进行不定期选矿生产，以现金流来混淆资源量和储量在投资风险和价值上的差异等。个别甚至盲目完成简单基建和非专业性的选厂建设，以期提升项目的投资价值，并将基建过程中的负债投资加价转嫁给新的投资者；
- 聘请不合格的资质人准备一份不合格的技术评估报告等。
为约束不当融资行为，西方国家的上市规则中，非常重视第一次资源量估算，其将作为同一项目以后资源量增或减的基础。因此，矿业项目的第一次资源量估算要由独立第三方资质人负责完成。在此过程中，现有资质人要对所有历史原始数据的质量进行查证，并承担相应责任。资质人要对资源量估算方法和参数有充分披露。对不同级别的资源量有严格限定，如332级别资源量一般不包括无限外推的资源量，其资源量精度能满足矿山基建要求；而控制级别331资源量的两个见矿工程之间的矿化在连续性和品位的变化幅度方面要有证实的依据，而不是主观判断的个人认识。同时要求，同一个项目同时至少存在两个级别资源量，即333+332，或333+332+331，或332+331，从技术角度来提升确定资源量级别的合理性。推测级别的资源量不能与其它级别资源量累加，以防误导不专业的投资者。公开披露PEA时，要附带警示性说明，即资源量不是储量，不能展示其经济可行性。如果基于资源量开展生产活动，矿权业主必须充分披露：矿山生产没有基于可行性研究基础之上确认的储量，存在经济和技术上的失败风险和高度不确定性等。
矿权业主如果在阶段D 退出，成本低，投资收益率较大。
阶段E – 可行性研究
为使矿权继续增值，或IPO，需开展预可行性研究（PFS）或可行性研究（FS），将资源量转换为储量。储量转换只能以332或331级别资源量为基础，储量转换的主要新增成本如下：
- 采矿许可证的获得；
- 占用土地的获得以及可能的土地复垦义务；
- 至少预可行性研究以及预可研过程中可能新增的地形测量、钻探加密工程、地表水文和工程地质调查、水文和工程钻孔、补充的选矿试验等；
- 环评批复。可能还涉及地质灾害、水土保持和安全生产方面的政府许可等。
在阶段E，矿权价值主要取决于储量的多少，以及预期矿山寿命、基建投资、运营成本、预期税后收益净现值（NPV）和内部收益率（IRR）。此阶段，矿权业主的一般融资策略如下：
- 以Scoping替代PFS，以资源量替代储量的概念，有意夸大预期收益；
- 当同一矿权内存在两个矿床时，仅仅针对其中一个开展PFS；或者，夸大可利用的伴生元素，或延伸的矿产品；或者用化学选矿试验资料提高难选冶资源的回收率参数等；
- 仅仅在技术上完成PFS，有意忽略采矿许可证、土地占用、环评批复等其它必要相关条件进展，以节约预期成本，达到获得最大预期收益目的；
- PFS报告中在一定程度上有意利用下列手段夸大预期收益，这些手段包括但不局限于：将333级别资源量参与储量转换、基建投资仅仅涉及一期工程、低估废石和尾矿设施基建费用、忽略闭坑费用、将前期基建投入全部归入沉没成本、提高生产规模、以采选矿承包形式降低基建投资（带设备承包）和运营成本、夸大税前预期收益等经济参数等；
- 优先实施部分基建，并开展试验性生产活动，以盈利的试验生产技术和经济参数代替PFS；
- 以PFS替代FS，即在PFS 基础上，实施矿山基建和生产活动等，将PFS阶段潜在风险和经济参数估计误差转嫁进入生产过程。这些潜在风险包括但不局限于：提升资源量级别如331补充勘查所需成本、采矿技术条件调查、与选厂设计有关的相关试验以及与其它矿山基础设施建设有关的补充调查和试验等。
为约束不当融资行为，西方国家的上市规则中，对储量的概念进行了明确规定，即储量不仅仅要在技术满足经济可采的要求，如NPV不得小于零，还要确保不存在其它不能实现矿山生产的要求，如采矿证、环评许可、土地使用等。储量转换至少要建立在至少预可行性研究程度基础之上，同时储量的成立还要受时间的限定，因为市场随时间而变化。矿产品销售价格、原材料、人员工资等条件的变化直接影响储量的边界品位。一个长期（超过1年）停产的矿山，其储量要退回到资源量阶段。可回收的伴生元素要有选矿试验资料支撑，延伸的矿产品要与相应的运营成本对应。强调负责储量转换资质人的采矿和经济评估经历要求。公开的技术报告中要有相应的系统风险评估。第一次储量估算的结果将作为同一项目以后储量增或减的基础。可行性研究的预期收益要以税后收益为主等。
阶段F – 矿山基建与生产
实施矿山基建、矿山试运行和矿山运营，该阶段将承接并消化前期各阶段的所有风险，以储量不断减少为特征。储量减少，项目潜在价值就会降低，这对该阶段的进一步融资是非常不利的。该阶段的一般融资策略如下：
- 部分接纳FS优化的技术方案进行矿山基建，以降低基建投资，同时漂泊前期累积风险，有意制造将来二期扩产基建的融资机会；
- 矿山生产以后，以适当的时点开展PFS或FS，将保有资源量逐步转换为储量，以确保保有储量不因矿山生产而减少，同时加强勘查潜力区的勘查，逐步增加保有资源量，以实现矿权价值除生产利润外的不断增值。这一局面的形成将使项目市值获得极大提升，任何形式的融资将会非常容易实现；
- 在开采FS确定的储量基础之上，有意直接开采资源量矿段，以减小储量消耗速度，提升保有资源量价值；
- 在开采FS确定的储量完成以后，开展Scoping或PEA后继续生产；
- 以矿山资产为依托，在确保现有资产市值稳定（资产负债率、生产成本和利润）的前提下，融资并购新的项目，以维持保有储量和资源量逐年增加的局面（资产市值增加），不断提高后继投资者的信心；
- 将采矿和选矿业务分离来避税，夸大预期收益；
- 如果将矿山寿命期分为青年、壮年和老年期，在运营进入老年期后，并在确认资源潜力不足的情况下，整体处置运营中的矿山，脱身或转型。
西方国家的上市规则中，对生产性矿业公司有一个明确的确认，以与有试生产活动的初级矿业公司（以勘查活动为主要业务）有所区别。通常生产性矿业公司享有一定的自由度，例如，其按披露规则要求的技术报告不再需要独立的第三方来完成。所有上市公司必须以年报的形式公布保有资源量和储量的增减变化，要前后自圆其说。对应在PFS和FS基础上确定的储量，可以公开披露生产数据和经济数据，并且还可以用生产数据和经济数据来协调PFS和FS有关假设参数。但是，不是基于PFS和FS基础上确定的储量，原则上不得披露其生产数据和经济数据。涉及新的矿业项目并购或重大矿产资产处置或破产时等情况，均需独立第三方资质人完成的尽职调查技术报告，强调透明性原则，包括关联交易信息披露，以确保交易的公平性等。
